民生证券发表报告，就内地今早(16日)公布首季GDP按年增长5.4%及公布「三头马车」经济数据，内地3月工业增加值按年增速为7.7%，相较於1至2月的5.9%进一步提升，说明今年开年工业生产进度偏快。其中，3月高技术产业工增按年的持续上行说明工业生产整体的加快更多是源於高科技产业拉动。不过，工业端「供大於需」的结构性矛盾还在继续。2025年一季度工业产能利用率从前值76.2%下降至74.1%，降幅略超季节性。分不同行业来看，产能利用率有所上升的主要是小部分上游行业(如黑色冶炼、化纤、石油开采)，而中下游的电气机械、电子设备、汽车制造等行业产能利用率跌势明显。
消费方面，社会零售超预期是对政策成效和预期改善的「正反馈」。内地3月社零按年增长5.9%、大幅高於市场预期的4.4%。一方面，「以旧换新」加力扩围对家电、通讯器材、家具等消费的带动作用集中体现。另一方面，「稳市场」尤其是股市回暖带动预期改善，以餐饮收入为代表的服务消费按年增长6.8%、较上月大幅抬升3.6个百分点，这都反映了政策的积极成效。
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民生证券指，内地首季度的「开门红」虽然已经翻篇，但在关税冲突升级的逆风局下，为中美两国的博弈提供了相对有利的两大立足点。一是中国经济结构的转型降低了内在脆弱性，前期的金融风险及房地产风险基本出清。截至2024年末，房地产投资占比由2020年高点的19.5%降至11.8%，制造业占比则由2020年的29.5%升至36.2%(其中高技术产业占全部制造业比重已升至27.7%)；金融部门杠杆率(资产方)也由2016年末高点的76.4%降至51.2%。二是市场预期的演绎表明本轮中美摩擦升级以来，中国基本面更具韧性。根据开年以来中美经济意外指数的走势来看，中国处於正区间的上行通道中，反观美国却处於负区间的下行通道中，这一局面远远好於2018年。
基於上述两大有利的立足点，稳市场无疑是阻力最小的方向，该行预计接下来的稳经济很可能遵循一个「两步走」的思路：第一步，拓外贸、财政发债前置。拓外贸上，从近期国家领导人出访越南、马来西亚、柬埔寨等足迹可见，「稳外贸」的战略方向在於非美贸易的拓展。在美国最新的关税豁免、暂缓90天关税的窗口期内，非美贸易市场存在较大迂回空间，这对於缓解出口压力有非常直接的作用。财政发债前置上，包括今年一季度经济的「开门红」，也离不开去年下半年财政加力带来的滞後效应，政策的「接续」重要性凸显。回顾2018年，7月中美贸易摩擦升级，8月财政部便要求专项债在10月之前基本发行完毕，因此今年二季度可能会迎来政府债发行的「高峰期」。同时这也需要货币政策适时降准降息的协同配合，预计这些都将构成4月政治局会议的主线。
第二步，增量政策的再加码。顺着国务院总理李强所提出的「加快释放服务消费潜力」这一政策逻辑，该行认为年中择机加码的增量政策可能包括：着力应对外部冲击下的就业风险，年中追加超长期特别国债以进一步支持「两新」，加力实施城中村改造、推进货币化安置等，7月政治局会议可能是年中增量政策出台的重要窗口。(wl/da)
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